2006年和2021年，好意思国和中国的房地产市集远离初始见顶回落。之后，好意思国房地产拯救触发了大悲惨后最严重的金融危急和经济危急，负面影响触及全球。中国房地产拯救还在进行之中，咫尺看来风险开释总体有序。

中国不会足够复制好意思国房地产市集的轨迹，但分析中好意思异同、找寻不错吸取的阅历教养，关于咱们理解面前市集气象和制定有用策略要领仍然具有热切意旨。

高杠杆落空后的去杠杆

好意思国房地产问题拯救发端于住户，中国房地产问题发端于房企，但本色皆是加杠杆过快过高。

2003年下半年，好意思国房价开启加速上升进度。在低利率和金钱证券化大发展的刺激下，低首付、低信贷尺度的按揭贷款快速增长、推升房价，房价上升又刺激住户进一步加杠杆买房。最终，击饱读传花的游戏难觉得继，泡沫翻脸并触发全面危急。

中国楼市下行的缘起看上去足够不同。中国住房贷款首付比例一直较高，信贷尺度也较为严格，即便在近两年楼市显贵走弱的情况下，住房贷款违约率也很低。但是，中国版高杠杆的主角是房企。房企依赖“预售—拿地—再预售—再拿地”的高盘活模式快速延迟，在房价上行期赚得盆满钵满，但“三条红线”仍是祭出，便不竭资金链断裂、面目烂尾，导致住户购房意愿下滑，反过来进一步恶化房企销售，形成恶性轮回。中国房地产市集于2021年四季度转入下行周期，遣散2024年5月份，房地产销售面积、新开工面积和二手房价钱已远离较2021年同期下落54%、68%和23%。

与其他耐用品或金融金钱的拯救经过比较，房地产市集下行时时会抓续更长本事。

最初，房产买家和卖家大多是个东谈主，枯竭专科金融常识，容易受到市集神气的影响。一朝悲不雅预期形成，现实与预期会相互加强、预期自我实现，时时需要很大的正面力量才能扭转。

其次，房地产属于大方向什物质产，异质性强、价钱不透明、往还资本高、往还周期长，使得出清自如而勤奋。以好意思国为例，其执行房价在2006年达峰，到2012年才触底，经历了长达六年的下落。Oust和Hrafnkelsson（2017）老师了1970~2015年间20个OECD国度的房价涨跌周期，发现房价泡沫后的下落经过平均抓续6~7年傍边，即使是莫得泡沫的普通房地产周期，下行期平均也要近4年。在系数泡沫样本中，好意思国属于是“崩盘”式的快速出清，而典型的“慢放气”案例日本从1990年跌到2009年，整整18年本事房价才触底回升。

对经济产生二次伤害

好意思国房地产拯救阻挠金融系统，中国房地产拯救则重创场所财政。天然渠谈不同，但均会对经济产生二次伤害。

2006年，好意思国房贷关联养殖品普通散布于影子银行体系，优级与次级贷款“铁索连舟”，房贷巨额违约后发生“火烧连营”，风险冉冉延迟扩散，最终导致巨额系统热切性金融机构停业或接受搭救。在房地产下行初期，即2006至2008年上半年，好意思国经济天然疲弱，但还保抓着正增长。但当2008年9月中旬雷曼停业、金融系统面对崩溃后，四季度好意思国GDP立即大跌8.5%，这才拉开大悲惨后最严重经济危急的帷幕。可见，金融是实体经济的血脉，房地产问题结巴血脉所变成的经济影响，可能大过于房地产拯救自己的平直影响。

房地产通过金融系统对好意思国经济的二次伤害，不仅表当今2008年危急的深度和广度，还表当今危急后复苏的疲弱程度。2008~2009年好意思联储、好意思国财政部和国会实施力度空前的救市行径，金融系统冉冉趋于厚实，但银行的风险偏好再也莫得规复到危急前水平。举例，2007年好意思国新发房贷的平均FICO信用评分唯有600傍边，危急后，尽管监管策略并未辞谢向低评级借债东谈主贷款，但平均信用评分一直保管在750近邻，直于今天。访佛的，私东谈主担保的典质证券（Non-agency MBS）在2006年占到总刊行量的一半以上，而危急后便险些消释了，市集上只剩下政府担保的典质证券（Agency MBS）。直到2023年，这一比例也只规复到不及5%。

与好意思国比较，中国房地产拯救对金融系统的冲击较为可控。

一是银行对房企的诞生贷体量远小于对住户的按揭贷体量（遣散2024年一季度，二者余额远离为13.8万亿和38.2万亿元），尔后者金钱质地精熟。

二是我国房地产证券化有限，问题贷款的传染性远低于当年的好意思国。

但是，我国房地产下行却存在通过场所财政影响经济这一独到渠谈。地盘出让金是我国场所政府财政收入的热切开首，2023年，场所国有地盘出让金收入较2021年下降33%，其他房地产关联收入也皆有下降，影响了场所财政。地盘如故政府融资平台的主要典质品，地盘价钱下降同期约束了平台融资才能。

无人不晓，我国场所政府在经济发展中的作用毫不仅仅“用钱”汉典，而还包括动员、协作经济资源，推动、润滑经济步履，因此在经济运转中说明着环节性的作用。

本轮房地产下运用全社会意志到，靠房地产和场所债务延迟拉动经济的旧模式并弗成行。不错预期，金融系统对房地产关联板块和以房地产为典质物的面目融资意愿将地下降，场所政府也再难回到依赖卖地和加杠杆来拉动经济增长的老路上。无论是中央如故场所政府，皆在主动或被迫地管控新增信贷，这一倾向彰着是永远性的。

中国具备许多进展国度的特征

表面上，中国四肢发展中国度，城镇化尚未完成，经济增速仍然较高，房地产应该存在结构性撑抓，下行经过不会像好意思国那样可怜。但是，面前的中国却具备许多进展国度的特征。

一是中国城镇化虽有空间，但对房地产的结构性需求似乎已经见顶。从东谈主均住房面积看，我国东谈主均住房建筑面积已达到41平日米，折算使用面积约29平日米，与韩国非常，距法国、日本也不远，未来快速增长的空间已不大。市集机构测算，我国房地产的结构性需求在2017年就已见顶，之后自如回落。这一特征与大部分新兴经济体有所区别，而更接近好意思欧日等进展经济体的情况。

二是与许多新兴市集国度永远通胀较高不同，中国房地产拯救伴跟着物价低迷。从历史上看，不少新兴市集国度即便住房市集存在泡沫，也跟着通胀和收入增长而较快隐没。举例，韩国在1991至1997年执行房价下落了43%，但是较高的通胀却使得形态房价仅下降了9%；而好意思国2006~2012年执行房价和形态房价跌幅远离为35%和27%，通胀关于缓解形态跌幅的作用不大；日本1991~2009年间的形态和执行房价跌幅更是险些交流，远离为47%和45%，因为同期日本通胀率接近于零。形态价钱的大幅下降对家庭金钱欠债表和银行系统表露更为无益。无论是好意思国如故日本，房价见底后经济的伤疤皆久久未能愈合，私东谈主部门去杠杆经过长达10年以上。

咫尺，我国GDP平减指数已抓续四个季度同比负增长，这可能会使房地产去杠杆经过更为可怜，是我国咫尺边临的一项紧要挑战。

策略启示

琢磨到房地产拯救的本事可能较长，经济冲击较大，实时有劲的房地产搭救策略显得尤为必要。前期一系列支抓“保交楼”、降首付、降利率、松捆限售限购的策略并未收到彰着效用，突显了面前勤奋的复杂性和严峻性。

本年5·17新政初度出台支抓场所收购（已建成未出售的）商品房用作保险性住房的策略，配套央行3000亿元再贷款资金，瞻望带动银行贷款5000亿元，这无疑是一个精熟的发轫。在住户需求缺位的配景下，政府平直下场收购存量房，一可加速去库存，二可提振市集信心，三可改善房企现款流，可谓一石三鸟。但是，5000亿元仅非常于往日12个月房企融资总数的4%，约能购买已建未售房屋库存的15%，对应举座库存（包括在建和已建未售）的8%傍边。咫尺市集机构遍及瞻望，有用去库存至少需要1万亿元以上的资金支抓，地产行业举座资金缺口更是在3万亿元以上。因此，更多的后续资金和更快的资金落地极为必要。

除平直搭救房地产外，逆周期宏不雅策略也应作念好抓续发力的准备，尤其是财政策略。学术辩论和海外阅历均带领，在经济去杠杆进度中，财政策略比货币策略更有用。以欧债危急中的希腊为例，2010年欧盟和海外货币基金组织（IMF）通过了对希腊扶植计议，要求是其实行严格的财政紧缩，力度比其他“欧猪”国度皆要大。之后，尽管欧央行抓续宽松，希腊仍堕入漫长的经济阑珊中，GDP大幅下降，导致其总债务率（以债务占GDP之比来揣度）不降反升，即杠杆“越去越多”，是欧猪五国里杠杆去化最差的。好意思国2008年和日本1990年后经济复苏乏力，主因亦然货币宽松多余，而财政支抓不及，这已是学术和策略界的共鸣。

面前我国中央政府债务率仅为GDP的24%（万得数据浮现，遣散6月24日，我国国债余额31.5万亿元，一季度GDP折年为130.1万亿元。另一数据源Haver/财政部遣散2023年四季度的“中央政府债务占GDP之比”为23.55%），经济也莫得通胀，带领政府具备财政空间，应提早发力，实时刺激破钞需求、尽快厚实经济主体信心。

我国房地产市集通过场所地盘财政影响经济的独到渠谈，意味着还应汲取符合要领搭救场所政府。以往乱投资、低效投资的面目，该追责的可络续追责，但该救的还得救，以幸免房地产问题与场所政府债务问题重叠共振。还应应时推动户籍轨制转换和基本大家作事均等化，进步城镇化的速率和质地，提振结构性住房需求。中期内，健全场所税体系，加速汲引场所税源，以弥补地盘收入下降带来的财政缺口。

（吴偎立系中央财经大学金融学副老师，欧阳辉系长江商学院金融学隆起院长讲席老师）

吴偎立

欧阳辉

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